اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية

Transcript

1 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية د. حسن مشرقي* أيمن الشهاب** *أستاذ إدارة األعمال كمية االقتصاد جامعة حمب. **طالب د ارسات عميا )دكتو اره( كمية االقتصاد جامعة حمب. الممخص يختبر ىذا البحث نموذج تسعير األصول ال أرسمالية (CAPM) في سوق دمشق لألو ارق المالية وقام الباحث باستخدام العوائد اإلضافية الشيرية لثمانية شركات مدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية لمفترة ما بين عامي (00-03) وكذلك العائد اإلضافي الشيري لمؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية (DWX) لنفس الفترة من أجل اختبار النموذج وتوصل الباحث إلى أن و توجد عالقة ذات داللة ما بين تقمبات عائد السوق وبين تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم أغمب الشركات المدروسة ولكنو ليس العامل الوحيد بداللة قيم معامل التحديد المتدنية واستنتج الباحث أن نموذج تسعير األصول ال أرسمالية (CAPM) غير صالح لالستخدام في سوق دمشق لألو ارق المالي بسبب فشمو في االختبار اإلحصائي ألن ثابت معادلة خط سوق األو ارق المالية (SML) ال يساوي الصفر وألن ميل خط سوق األو ارق المالية ال يساوي متوسط العائد اإلضافي لمشركات المدروسة وقد أوصى الباحث بإعادة ىذه الد ارسة عندما يصبح عدد الشركات كبي ار مما يمكن من تجنب أثر المخاطر غير المنتظمة لكل شركة عمى حدا من خالل تكوين محافظ منو عة باإلضافة إلى أىمية إعادة االختبار بعد انتعاش الظروف االقتصادية لمبمد ككل ألن جميع متوسطات العوائد ألسيم الشركات المدروسة كانت سالبة خالل الفترة المدروسة كما أوصى الباحث باختبار نماذج أخرى لتسعير األصول تعتمد عوامل متعددة كنظرية تسعير الم ارجحة Theory) (Arbitrage Pricing ونموذج فاما (Fama) متعدد العوامل. 4

2 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية Abstract The research examines the Capital Asset Pricing Model (CAPM) in Damascus Stock Exchange (DSE), by using the monthly excess returns of (8) companies listed in (DSE), for the period of (00-03), and the monthly excess return of (DSE) index (DWX) for the same period. The researcher concluded that there is a significant relation between the volatility of the market excess return and the volatility of the excess returns of stocks of the examined companies, But the researcher also concluded that (CAPM) is not valid in (DSE), because of the failure in the statistical test. That the constant of the regression equation is not equal to zero and the slope of the security market line is not equal to the average excess return of the stocks of examined companies. The researcher recommended that this study should be retested when there are a suitable number of listed companies in order to form portfolios that can diversify away the effect of the unsystematic risk of each company, and to retest the CAPM after the crises, because the average excess returns for all of the examined companies were negative. Finally, the researcher recommended trying other models of asset pricing such as Arbitrage Pricing Theory (APT), and Fama Multifactor Model. 43 مقدمة

3 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب ظيرت في القرن الماضي العديد من النماذج التي تستخدم لتحديد الموازنة األفضل بين العائد والمخاطر عند االستثمار في األو ارق المالية أو المحافظ المالية مثل نظرية المحفظة المالية Theory) (Portfolio لياري ماركوفتز في الخمسينيات ومن ثم ظير نموذج المؤشر Model) (Index لوليام شارب في بداية الستينات وبعدىا توصل العالم نفسو في العام (964) إلى استنباط نموذج تسعير األصول ال أرسمالية (Capital Model) Asset Pricing والذي يشار لو اختصا ار ب (CAPM) والذي يعتمد عمى معادلة رياضية سيمة االستخدام والتطبيق وتتضمن متغير وحيد ىو عائد محفظة السوق ويعتبر ىذا النموذج من أىم االكتشافات في االقتصاد المالي الحديث حيث أنو بالرغم من توجيو العديد من االنتقادات ليذا النموذج ومن ثم ظيور العديد من النماذج األخرى والتي تعتمد عمى عوامل متعددة كمصادر لمخطر مثل نظرية تسعير الم ارجحة Theory) (Arbitrage Pricing والتي ظيرت في العام )6754( ومن ثم نموذج فاما وفرنش French) (Fama and متعدد العوامل في العام )677( وعمى الرغم من ظيور العديد من اإلضافات واالقت ارحات والتعديالت عمى (CAPM) نفسو إال أن النموذج األساسي يتمتع بالبساطة والسرعة والسيولة ىذه المي ازت التي أبقت ىذا النموذج مستخدما إلى اليوم وعمى نطاق واسع من قبل أغمب المختصين في المجال المالي. وبناء عمى ما سبق يتناول ىذا البحث اختبار نموذج تسعير األصول ال أرسمالية في سوق دمشق لألو ارق المالية بيدف التحقق من إمكانية تطبيق ىذا النموذج وتحديد مدى قابمية استخدامو من قبل المستثمرين عمى أشكاليم )مؤسسات أف ارد( من أجل مساعدتيم عمى استخ ارج معدل العائد المطموب عمى االستثمار في األو ارق المالية وتقييم األسيم في السوق المالي وحساب تكمفة التمويل. مشكمة البحث يعتبر االستثمار في األو ارق المالية عممية معقدة ويتجمى ىذا التعقيد عند الحديث عن تقييم األسيم العادية حيث من الصعب توقع عائد األسيم بدقة سواء كأرباح أرسمالية Gains) (Capital والناجمة عن ارتفاع السعر السوقي لمسيم في السوق المالي أو ذلك الجزء من العائد والناجم عن التوزيعات األرباح (Dividends) التي قد 44

4 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية توزعيا الشركات المصدرة لمسيم عمى مساىمييا أو حممة سيميا مما يضفي المزيد من حالة عدم التأكد وبالتالي التردد المصاحب لعممية االستثمار في األسيم. ومن أجل تشجيع المستثمرين عمى االستثمار في السوق المالي البد من رفدىم بأشير األساليب العممية لتقييم االستثما ارت وتوجيو مدخ ارتيم نحو ىذا السوق مما يرفع من مستوى دخميم ومعيشتيم من جية ويساىم في التنمية االقتصادية لمدولة ككل من الجية األخرى وخصوصا أن سوق دمشق لألو ارق المالية ىو سوق حديث النشأة حيث تم إنشاء سوق دمشق لألو ارق المالية بموجب المرسوم التشريعي رقم /55/ الصادر بتاريخ /006 0/ وتم االفتتاح الرسمي لمسوق في 009/03/0. وتكمن المشكمة األساسية ل (CAPM) في افت ارضاتو الخيالية وحتى بعض االفت ارضات األقرب لمواقع قد ال تكون موجودة في سوق دمشق لألو ارق المالية (Damascus Stock Exchange) أو اختصا ار (DSE) وأىميا فرض كفاءة السوق والذي يقتضي أن تكون المعمومات متاحة لجميع المستثمرين ويفترض انعكاس أثر المعمومات الجديدة مباشرة في السوق المالي والذي يبدو أنو غير متحقق حاليا في ىذا السوق ألنو سوق حديث النشأة... وبناء عميو فإن مشكمة البحث تتركز في اإلجابة عمى التساؤلين التاليين: أهمية البحث ما مدى تأثير تقمب عائد محفظة السوق الكمي عمى عوائد الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية ىل يعتبر نموذج تسعير األصول ال أرسمالية نموذجا صالحا لالستخدام والتطبيق في سوق دمشق لألو ارق المالية. تتضح أىمية البحث من خالل ما يمي:.6. ما يسمطو البحث من ضوء عمى المنيجية األكثر استخداما في العالم الستخ ارج معدل العائد المطموب عمى االستثمار بغرض تقييم األسيم واحتساب تكمفة التمويل. ما يتضمنو ىذا البحث من توضيح طريقة عممية تمكن صغار المستثمرين من تحديد معدل العائد المطموب عمى االستثمار في األسيم المدرجة في سوق دمشق 45

5 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب لألو ارق المالية بغرض تشجيعيم عمى االستثمار وتوجيو المدخ ارت الوطنية إلى السوق المالي وبالتالي خدمة االقتصاد الوطني. هدف البحث ييدف ىذا البحث إلى:.. فرضيات البحث مؤسسي تسميط الضوء عمى كيفية استنتاج نموذج تسعير األصول ال أرسمالية وتوضيح آلية استخدامو لتحديد معدل العائد المتوقع عمى األسيم. التحقق من إمكانية تطبيق نموذج تسعير األصول ال أرسمالية استخدامو في سوق مالي حديث النشأة كسوق دمشق لألو ارق المالية. يعتمد ىذا البحث عمى طريقة االختبار المتبعة من قبل جون لينتنر (CAPM) والتي اعتمدىا ميرتون ميمر وميرون سكولز ومات ازل متبعة حتى اليوم الختبار (965) (97) (CAPM) أحد أيضا األصمي وليس اإلضافات المقترحة لو وتعتمد ىذه الطريقة عمى أن ثابت معادلة انحدار خط سوق األو ارق المالية يجب أن يساوي الصفر وتعتمد أيضا عمى وجوب المساواة بين ميل خط سوق األو ارق المالية وبين متوسط العائد اإلضافي لمحفظة السوق ويجب تحقق الفرضيتين معا العتبار (CAPM) صالحا لمتطبيق.. وبناء عمى ما سبق يقوم ىذا البحث عمى الفرضيتين التاليتين: إن ثابت معادلة انحدار خط سوق األو ارق المالية ) ( يجب أن يساوي الصفر. إن ميل معادلة انحدار خط سوق األو ارق المالية ) ( يجب أن يساوي متوسط العائد اإلضافي لعائد مؤشر السوق (DWX) خالل فترة الد ارسة. - Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Essentials of Investments, 8 th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, 00. pp

6 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية متغي ارت البحث يرتكز (CAPM) عمى أن تقمبات عائد الورقة المالية المفردة أو المحفظة المالية تخضع لتقمبات متغير وحيد وىو عائد محفظة السوق ولكن سينوب عنو معدل العائد عمى مؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية (DWX) وبالتالي تصبح متغي ارت البحث لمحصول عمى معادالت انحدار خط خصائص السوق (Security Characteristics Line) كما يمي:. المتغير المستقل: عائد مؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية.. المتغير التابع: عائد كل شركة من الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية. ولكن من أجل اختبار صالحية (CAPM) لمتطبيق واالستخدام في سوق دمشق لألو ارق المالية (DSE) ال بد من استنباط معادلة خط سوق األو ارق المالية (SML) عن طريق إج ارء تحميل االنحدار الثاني لممتغي ارت التالية:. المتغير المستقل: معامل بيتا )ميل كل من معادالت االنحدار السابقة في تحميل االنحدار األول( لعائد سيم كل من الشركات المدروسة.. المتغير التابع: متوسط العائد اإلضافي لجميع الشركات المدروسة كال عمى حدا خالل الفترة المدروسة. نموذج البحث يرتكز نموذج ىذا البحث عمى تحميل االنحدار الخطي البسيط لمتغي ارت البحث السابقة عمى مرحمتين: 43

7 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب المرحمة األولى: المرحمة الثانية: مجتمع البحث وعينته يشتمل مجتمع ىذا البحث عمى جميع الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية خالل الفترة المدروسة والتي تبدأ من الشير األول لمعام (00) وانتياء بالشير األخير من العام (03) أي عمى مدى أربع سنوات أو (48) شي ار وعدد ىذه الشركات ىو () شركة. وتم اعتماد الفترة السابقة ألن ىذا البحث يقتضي كما سبقت اإلشارة استخدام عائد مؤشر السوق (DWX) كنائب أو وكيل (Proxy) عن عائد محفظة السوق وىذا المؤشر تم تفعيمو في بداية العام (00). وبالتالي تتكون عينة البحث من جميع الشركات المدرجة في سوق دمشق منذ بداية الفترة السابقة وحتى نيايتيا وبشرط أال تكون أسيميا قد أوقفت عن التداول خالل الفترة 43

8 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية السابقة بق ارر من إدارة السوق أو لم يتم تداوليا في السوق ألي سبب كان لفترة تتجاوز الستة أشير من أجل ضمان تباين أسعار اإلغالق الشيرية وعدم ثباتيا لمدة طويمة خالل الفترة المدروسة وتم اعتماد معيار فترة )6( أشير لمموازنة بين كفاية البيانات إلج ارء البحث وبين استخدام بيانات صالحة لمد ارسة والتحميل اإلحصائي. وبناء عمى ما سبق تضمنت عينة البحث الشركات التالية: م م الشركة البنك العربي-سوريا الشركة األىمية لمزيوت بنك النباتية عودة-سوريا بنك بيمو السعودي بنك سىريا والمهجر الفرنسي البنك الدولي لمتجارة بنك سىريا الدولي والتمويل بنك بيبلىس-سىريا رمز الشركة في (DSE) ARBS AVOC BASY BBSF BSO IBTF SIIB BBS الجدول رقم () الشركات عينة البحث وأما بالنسبة لباقي الشركات المتواجدة خالل كامل فترة الد ارسة فقد تم استبعادىا بسبب عدم تغير سعر سيميا لفت ارت طويمة جدا بسبب عدم التداول أو بسبب منع أسيميا من التداول بق ارر من إدارة السوق وكانت ىذه الشركات كما يمي: م 3 4 رمز الشركة في (DSE) UIC الشركة المستبعدة الشركت المتحدة للتأمين AHT الشركت األهليت للنقل UG المجمىعت المتحدة NAMA الشركت الهندسيت الزراعيت الجدول رقم () الشركات المستبعدة من عينة البحث 434

9 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب حدود البحث يغطي ىذا البحث الفترة الزمنية الممتدة من بداية عام (00) وحتى نياية عام.(03) لم يتم استخدام مفيوم المحفظة االستثمارية وعائد المحفظة بسبب عدم إمكانية تكوين عدد معقول من المحافظ المالية المنوعة ولو تنويعا ساذجا أي عمى األقل )5( ورقة مالية ضمن المحفظة الواحدة في سوق دمشق لألو ارق المالية خالل فترة الد ارسة. تم استخدام العائد عمى ودائع التوفير بدال من العائد عمى أذونات الخزينة كممثل لمعائد الخالي من المخاطر بسبب عدم توافر بيانات شيرية متواترة لعائد أذونات الخزينة والتي تم طرحيا بشكل قميل جدا خالل الفترة المدروسة..6.. منهجية البحث اعتمد ىذا البحث عمى األسموب االختباري من خالل معالجة مشكمة البحث واستنتاج المعادالت الرياضية الخاصة بكل روقة مالية ومن ثم االختبار اإلحصائي المباشر لمعادلة السوق ككل وتم ذلك باستخدام بيانات البحث ومصادره عمى النحو التالي: البيانااات الوليااة وتشمل جميع البيانات التي تم الحصول عمييا من موقع سوق دمشق لألو ارق المالية وتتضمن: نش ارت أسعار األسيم الشيرية )سعر اإلغالق نياية الشير( لمشركات عينة البحث ولكامل فترة الد ارسة القيمة الشيرية )نياية الشير( لمؤشر سوق دمشق لألور اق المالية (DWX) خالل الفترة المدروسة. البياناااات الوانوياااة وتشمل الم ارجع واألدبيات واألبحاث السابقة والمتعمقة بنموذج تسعير األصول ال أرسمالية (CAPM) وكيفية اختباره

10 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية اإلطار النظري لمبحث أوال افت ارضااات نمااوذج تسااعير المااو ال أرساامالية CAPM 3. يقوم (CAPM) عمى افت ارضات عديدة وىي : The Assumptions of.4 يوجد العديد من المستثمرين ولكل منيم ثروتو التي ت عد صغيرة جدا مقارنة مع الثروة الكمية لممستثمرين جميعا ويعتبر ىؤالء المستثمرين متمق ين لمسعر Takers) أي أن أسعار األو ارق المالية ال تتأثر بصفقاتيم. (Price.5 يخطط المستثمرون جميعا لفترة احتفاظ واحدة (One Identical Holding Period) بما يعني إىمال أي شيء ممكن أن يحدث بعد ىذه الفترة. تقتصر االستثما ارت عمى الفضاء المكون من كل األصول المالية المطروحة لمتداول العام مثل األسيم والسندات واالستثما ارت ذات المعدل الخالي من المخاطر. ال يدفع المستثمرون أي ض ارئب عمى أرباحيم وال حتى تكاليف معامالتيم المالية. يعد كل مستثمر إنسانا رشيدا ييدف المتالك المحفظة المثمى (Optimal Portfolio) ذات متوسط التباين األقل لعوائد أو ارقيا المالية أي أن جميع المستثمرين يستخدمون نموذج ماركوفتز الختيار المحفظة المثمى. يقوم جميع المستثمرين بتحميل األو ارق المالية بنفس الطريقة حيث أنيم يممكون نفس الرؤيا االقتصادية لمعالم وبالتالي لدييم تقدي ارت متماثمة حول التدفقات النقدية المتوقعة من لالستثما ارت المتاحة. بمعنى أنيم يستخدمون نفس العائد المتوقع لكل ورقة مالية ونفس مصفوفة التباين المشترك لعوائد األو ارق المالية ويصمون في النياية إلى تحديد نفس الحد الكفؤ Frontier) (Efficient ونفس المحفظة المثمى. ويشار أيضا إلى ما سبق بف ر ض التوقعات المتجانسة (Homogeneous.expectations) إن سوق أرس المال في حالة التوازن.(Equilibrium) Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Op-Cit. p 80 43

11 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب يقوم. المستثمرون بعمميات اإلق ارض واالقت ارض بمعدل الفائدة الخالي من المخاطر. وانيا معادلة نموذج تسعير المو ال أرسمالية CAPM Equation يشتمل (CAPM) عمى ثالث معادالت أساسية وىي خط سوق أرس المال وخط سوق األو ارق المالية وخط خصائص الورقة المالية ولكن اختبار النموذج يقوم عمى المعادلتين األخيرتين ويمكن اشتقاقيما كما يمي: - خط سوق الو ارق المالية: Security Market Line ينطبق التحميل السابق لخط سوق األو ارق المالية عمى محفظة السوق أو عمى أي محفظة كفؤة ولكن عند الحديث عن ورقة مالية مفردة أو محفظة غير كفؤة يجب أن نتذكر وجود نوعين من المخاطر التي تتعرض ليا األو ارق المالية وقد أشار الباحث لذلك عند الحديث عن عائد وخطر االستثمار ويمكن ألي مستثمر أن يتجنب أثر المخاطر 3 غير المنتظمة من خالل التنويع الكفؤ ولذلك فإن مساىمة خطر الورقة المالية المفردة في المخاطرة الكمية لممحفظة ىي المخاطر المنتظمة فقط. 4 وت عبر المخاطر المنتظمة عن مدى حساسية عائد الورقة المفردة بالنسبة لمتقمبات في عائد محفظة السوق وتقاس ىذه المخاطر من خالل معامل بيتا (β) والذي يعبر عن ميل خط سوق األو ارق المالية ويمكن اعتباره أحد مقاييس خطر األو ارق المالية المفردة والمحافظ عمى حد سواء )فيما إذا كانت المحافظ غير كفؤة(. "وتتفق طريقة (CAPM) في قياس المخاطر المنتظمة لالستثمار الفردي مع نظرية المحفظة والتي مفادىا أن المقياس المالئم لقياس مخاطر االستثمار الفردي الذي يتم - الشع ار نضال. ساوق الو ارق المالياة وأدواتهاا لالبورماة 43 الطبعة الثالثة )حمب: الناشر: المؤلف 004(. ص Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Investment Analysis and portfolio management, 8 th Edition, Thomson South-Western, USA, 006. p مطر محمد. إدارة المحااافظ االسااتومارية )عم ان دار وائل لمنشر والتوزيع الطبعة األولى 003(. ص. 4 - Hirschey, Mark. Nofsinger, John. Investments: Analysis and Behavior. th Edition. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 00. p 3.

12 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية إضافتو إلى محفظة ىو مقدار التغاير Variation االستثما ارت الفردية المكونة ليذه المحفظة" وبالتالي فإن معامل (β) يمكن حسابو كما يمي : بين عائد ذلك االستثمار وعوائد أي أن ميل خط سوق أرس المال (β) يساوي إلى التباين المشترك بين العائد عمى ورقة مالية (j) والعائد عمى محفظة السوق مقسوما عمى تباين عائد محفظة السوق ) حيث يمثل ) ( معامل االرتباط بين عائد الورقة وعائد السوق. وبعد حساب قيمة (β) فإن العالقة الرياضية الخطية الخاصة بخط سوق األو ارق المالية تصبح كما يمي: أي أن العائد المتوقع لورقة مالية مفردة يساوي إلى العائد الخالي من المخاطر مضافا إليو عالوة مخاطرة تتحدد من خالل ضرب معامل (β) بالعائد الفائض )عائد السوق عائد الورقة(. ويمكن توضيح العالقة الرياضية السابقة من خالل الرسم البياني التالي: - الشع ار نضال. سوق الو ارق المالية وأدواتها لالبورمة مرجع سابق ص Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Corporate Finance and Investment, 7 th edition, Pearson Education Limited, England, 0. p

13 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب العائد المتوقع SML خط سوق األو ارق E(Rm) M المالية المخاطر المنتظمة Rf لمحفظة السوق M β = المخاطر المنتظمة (β) (β) الشكل رقم )( خط سوق األو ارق المالية ويتضح من خالل الشكل السابق والمعادلة األخيرة أن قيمة معامل لمحفظة السوق تساوي إلى الواحد الصحيح ألن ىذه القيمة ىي فقط التي تحقق المعادلة األخيرة وألن و بديييا إذا تم وزن جميع األو ارق المالية في المحفظة بقيمتيا السوقية الحقيقية فالنتيجة تكون محفظة السوق. كما يتضح من معادلة خط سوق األو ارق المالية عدم وجود ثابت لمعادلة االنحدار أي أن (CAPM) يعتبر أن قيمتو يجب أن تكون مساوية لمصفر حيث يستبدل بالعائد الخالي من المخاطر ويمكن صياغة المعادلة السابقة لغرض االختبار كما يمي: ( ) حيث أن ) ) أي قيمة ثابت معادلة االنحدار يجب أن تساوي الصفر و تمثل ميل خط سوق األو ارق المالية وتم استبدال رمز بيتا لمتفريق بين ميل خط سوق - Hirschey, Mark. Nofsinger, John. OP-Cit. p Ross, Steven. Westerfield, Randolph W. Jaffe, Jeffrey F. Jordan, Bradford D. Modern Financial Management, 8th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, 008. p

14 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية األو ارق المالية وبين ميل خط خصائص الورقة المالية وىذه القيمة يجب أن تكون مساوية لمتوسط عائد مؤشر السوق خالل الفترة المدروسة. - خط خمائص الورقة المالية Security Characteristics Line تعتبر معادلة خط خصائص الورقة المالية معادلة خطية ىامة جدا في (CAPM) حيث يحدد خط خصائص الورقة المالية Line) (Security Characteristics أو اختصا ار (SCL) العالقة الخطية لمموازنة بين العائد والمخاطرة لورقة مالية مفردة أي أنو ي ظير العالقة بين العائد اإلضافي لورقة مالية مفردة والعائد اإلضافي لمحفظة السوق في أي فترة زمنية ويمكن صياغة ىذه العالقة بمعادلة االنحدار الخطي البسيط التالية : حيث أن : ) ): ىو معدل العائد عمى ورقة مالية خالل فترة زمنية (t) ويمثل ) ( العائد عمى األصل خالي المخاطر خالل نفس الفترة بينما يعبر ) ( عن العائد عمى محفظة السوق خالل الفترة ذاتيا و( ( العشوائي وقيمتو المتوقعة تساوي الصفر ) ( ىو مقياس المخاطر المنتظمة ) ( : الخطأ ىو ثابت معادلة االنحدار أي العائد عمى الورقة المالية المفردة والذي يحصل عميو حممتيا تاريخيا عندما يتحصل باقي المستثمرون في السوق عمى عائد صفري. واذا كان قيمة معامل ) ( لورقة مالية ما أكبر من الواحد دل ذلك عمى أن حساسية ىذه الورقة لتقمبات عائد السوق كبيرة وبالتالي فإن مدى تأثر عائدىا بتغير عائد السوق يكون أكبر من تغير عائد السوق والعكس بالعكس ومن الواضح أنو في حال د ارسة العائد المتوقع لورقة مالية مفردة بغرض إدخاليا ضمن محفظة كفؤة فإن تأثير الخطأ العشوائي يصبح ميمال ولكن ىذا الكالم ال ينطبق عمى ىذا البحث لعدم إمكانية تكوين محافظ منوعة. - Hirschey, Mark. Nofsinger, John. OP-Cit. P Chisholm, Andrew. An Introduction to Capital Markets, Products, Strategies and Participants. John Wiley & Sons, New York, 00. P

15 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب ويوضح الشكل التالي خط خصائص الورقة المالية (SCL) ألحد األو ارق المالية المتداولة في سوق دمشق لألو ارق المالية Exchange) (Damascus Stock والذي يرمز لو اختصا ار ب (DSE) وىذه الورقة ىي سيم البنك الدولي لمتجارة والتمويل لمفترة :)03-00( الشكل رقم )( خط الخصائص لسيم البنك الدولي لمتجارة والتمويل (IBTF) Criticism of CAPM والوا انتقادات نموذج تسعير المو ال أرسمالية عمى الرغم من األىمية القصوى لمنموذج في تحديد العالقة بين العائد والمخاطرة بمعادلة رياضية خطية بسيطة ورغم أنو ما ازل مستخدما حتى يومنا ىذا في تقييم أداء المحافظ المالية وتحديد معدل العائد المطموب وقياس تكمفة التمويل. واجو (CAPM) العديد من االنتقادات النظرية األساسية وبسبب فشمو في أغمب االختبا ارت التطبيقية وفيما يمي أىم ىذه 3 االنتقادات : يفترض (CAPM) أن المستثمرين يمكن أن يقرضوا أو يقترضوا بمعدل الفائدة الخالي من المخاطر واالق ارض بمعدل الفائدة الخالي من المخاطر ىو أمر واقعي - - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية - رمضان زياد. مبادئ االستومار المالي والحقيقي. )عم ان: دار وائل لمنشر والتوزيع 005(. ص Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Op-Cit. pp

16 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية وموجود في الحقيقة وذلك عندما يقوم المستثمر بش ارء أذونات الخزينة ولكن من غير المعقول أن يقوم المستثمرون باإلق ارض بنفس المعدل وبالتالي سوف يختمف خط سوق األو ارق المالية بعد إسقاط ىذا االفت ارض عن الخط األساسي في النموذج وبالتالي سوف تختمف نقطة التماس مع الحد الكفؤ وىذا يعني اختالف موقع المحفظة الخطرة المثمى. إن افت ارض عدم وجود تكاليف لمصفقات سوف يؤدي إلى أن الورقة المالية الموجودة فوق خط سوق األو ارق المالية ستكون جذابة وسوف يتم ش ارؤىا حتى تصل إلى خط سوق األو ارق المالية وسوف يحقق المستثمرون أرباحا حتى الوصول إلى نقطة التوازن من جديد ولكن ىذه األرباح لن تكون صافية فيما إذا كان ىنالك تكاليف لمصفقات بمعنى أن ىذه الورقة لن تعود إلى خط سوق األو ارق المالية من جديد وىذا يعني وجود العديد من خطوط سوق األو ارق المالية وليس خط وحيد. ي عتب ر (CAPM) نموذجا لفترة استثمار واحدة فإذا اختمفت فترة االستثمار المقترحة من قبل المستثمرين )يوم أسبوع شير... سنة( فيذا يعني وجود العديد من خطوط سوق األو ارق المالية والكثير من خطوط خط خصائص الورقة وذلك لنفس الورقة المالية ولقد حاول جان موسين Mossin) (Jan أحد مؤسسي النموذج اقت ارح نموذج لفت ارت استثمار متعددة في العام (966) إال أن التعقيدات الرياضية حالت دون ذلك إلى أن تصدى أحد الباحثين وىو روبرت ميرتون (Robert Merton) في العام (99) لموضوع الفت ارت المتعددة وأوجد أحد أىم اإلضافات المقترحة ل.(CAPM) - -3 وكما ىو معموم فإن اختالف خط خصائص الورقة المالية سوف يؤدي إلى 3 ظيور معامالت بيتا مختمفة فإذا قام مستثمر ما بحساب قيمة ) ( لسيم شركة ما باستخدام بيانات شيرية لمؤشر Jones) (Dow الشيري كمؤشر لمسوق خالل - Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Op-Cit. p Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Op-Cit. p Cornett. Marcia Millon, Adir. Tony Alton, JR, Nofsinger. John, Finance Application and Theory. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 009. p

17 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب خمس سنوات ماضية ومن ثم تحصل عمى قيمة (.3) فمربما يحصل عمى قيمة مختمفة وىي (0.9) وذلك عند استخدام مؤشر (500 (Standard & Poor s األسبوعي لفترة ثالث سنوات ماضية. يفترض (CAPM) عدم وجود ض ارئب وكما ىو معموم فالض ارئب تختمف بين األشخاص والشركات وكذلك بين األشخاص أنفسيم باإلضافة إلى الشركات وسوف تؤدي ىذه االختالفات إلى تباين واضح بين تقدي ارت المستثمرين لخط سوق األو ارق المالية. -4 وفي الحقيقة فإن افت ارضات (CAPM) بحثو )المتعمق ب (CAPM) ألول مرة إلى دورية مثالية جدا حتى أن و عندما قد م وليم شارب (Journal of Finance) في العام )96( ر فض م حكم المجمة نشر المقالة وبرر ذلك لمدير تحرير المجمة بأن افت ارضات الد ارسة تقييدية لمغاية restrictive) (the assumptions are extremely ولم ت نش ر المقالة في حينيا. كما وتوجد العديد من بعض االنتقادات األخرى بخالف افت ارضات النموذج حيث لم يأخذ (CAPM) بعين االعتبار المشكالت التالية: أظيرت بعض اختبا ارت (CAPM) أن أسيم الشركات ذات القيمة السوقية المنخفضة تحقق معدل عائد أعمى من تمك الشركات ذات القيمة السوقية العالية..6 وأفضت بعض االختبا ارت إلى أن الشركات التي تممك نسبة متدنية من )السعر إلى العوائد( تحقق أداء أفضل من الشركات التي تتسم بنسبة عالية. كما توصمت الد ارسات إلى أن السيم الذي يتم ش ارؤه ومن ثم بيعو لمفترة من شير كانون األول إلى كانون الثاني ي نتج عائدا أفضل مقارنة مع أي فترة أخرى بنفس - French, Craig, w. The Treynor Capital Asset Pricing Model. Journal of Investment Management, Vol., (003), p 6. - Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial Management. 3 th edition, Prentice-Hall, Inc. London, 009. p 4. 44

18 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية المدة وتسمى ىذه الحالة الشاذة ب Effect) (January وأرجعت الد ارسات ىذه الظاىرة إلى طبيعة عممية التخطيط الربعية (Quarterly) والتي ينتيجيا مد ارء المحافظ االستثمارية المحترفون. كما وتعتبر انتقادات ريتشارد رول Roll) (Richard في العام (97) والتي أك دىا في العام (977) من أىم االنتقادات ل (CAPM) وأشير ىذه االنتقادات ىو أنو بالنسبة ألي عينة مشاىدات من العوائد ستكون ىنالك مجموعة من الحدود الكفؤة وبالتالي فإذا تم حساب معامل بيتا بين ىذه العوائد وبين عائد أي ورقة مالية ستكون العالقة خطية حتى ولم تكن ىذه المشاىدات من العوائد ىي محفظة السوق وعمى الرغم من أن بعض الباحثين أي دوا (CAPM مثل (97 (Black إال أنو عاد وانتقد استخدام مؤشر 3 السوق كنائب أو وكيل عن محفظة السوق وأكد أنو ال بد من استخدام محفظة السوق الحقيقية من أجل االختبار الصحيح لمنموذج. الد ارسة التطبيقية أوال البيانات المستخدمة في البحث قام الباحث باستخدام العوائد الشيرية ألسيم الشركات عينة البحث بعد استخ ارج أسعار ىذه األسيم )سعر اإلغالق نياية الشير( خالل فترة الد ارسة الممتدة من شير كانون الثاني لمعام (00) ولغاية شير كانون األول عام (03) مع م ارعاة التوزيعات السنوية Dividends) (Annual التي قامت بيا الشركات خالل الفترة المدروسة ومع - Athanassakos, George. Schnabel, Jacques. A. Professional Portfolio Managers and the January Effect: Theory and Evidence. Journal of Financial Economics. Vol. 4 (994). p Roll, Richard. A critique of the Asset Pricing Theory s Tests. Journal of Financial Economics, Vol. 4 (977), p Michailidis, Grigoris. Testing the Capital Asset Pricing Model: Case of the Emerging Greek Stock Market. International Research Journal of Finance and Economics. Issue. 4, (006). PP

19 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب األخذ بعين االعتبار عمميات تجزئة األسيم Split) (Stock التي جرت خالل الفترة وتم حساب العوائد الشيرية ألسيم الشركات باستخدام المعادلة التالية: نفس حيث أن : تمثل معدل العائد التاريخي الفعمي ىي التوزيعات خالل الفترة t و ) تعبر عن قيمة السيم السوقية في نياية الشير و ) تعبر عن قيمة السيم السوقية في نياية الشير السابق. ويوضح الجدوالن المبسطان التاليان كيفية حساب العائد الشيري لسيم الشركة األىمية لمزيوت من خالل أسعار اإلغالق الشيرية ليذا السيم خالل فترة ستة أشير مع م ارعاة وجود توزيعات نقدية في شير أيار بمقدار (30) ليرة سورية لمسيم الواحد: أيار نيسان آذار شباط كانون كانون الشركة الرمز الشركة األىمية لمزيوت AVOC الجدول رقم (3) سعر سيم الشركة األىمية لمزيوت لستة أشير الشركة الرمز AVOC أيار نيسان آذار شباط كانون كانون الشركة األىمية لمزيوت الجدول رقم (4) عائد سيم الشركة األىمية لمزيوت لخمسة أشير - Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial Management. th edition, Prentice-Hall, Inc. London, 005. P96. - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. 446

20 00 0 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية وبعد حساب جميع العوائد الشيرية قام الباحث باستخ ارج قيمة مؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية في نياية كل شير وتم حساب عائده بنفس المعادلة السابقة مع تجاىل التوزيعات طبعا من أجل استخدامو كوكيل أو نائب (Proxy) عن عائد محفظة السوق والجدول التالي يوضح قيمة المؤشر في نياية كل شير وعائد ىذا المؤشر ) ( مع العائد اإلضافي ) ( في نياية كل شير أيضا : العائد اإلضافي لممؤشر عائد المؤشر لDWX قيمة المؤشر لDWX الشهر السنة بداية كانون كانون شباط آذار نيسان أيار حزي ارن تموز آب أيمول تشرين تشرين كانون كانون شباط - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. 44

21 مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب آذار نيسان أيار حزي ارن تموز آب أيمول تشرين تشرين كانون كانون شباط آذار نيسان أيار حزي ارن تموز آب أيمول تشرين تشرين كانون كانون شباط آذار 44

22 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية نيسان أيار حزي ارن تموز آب أيمول تشرين تشرين كانون الجدول رقم (5) قيمة وعائد مؤشر سوق دمشق لألو ارق المالية في نياية كل شير من الفترة المدروسة - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. 443

23 مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب ومن ثم قام الباحث بتعديل الجدول السابق لموصول إلى صيغة العائد اإلضافي أو العائد الفائض حيث تم طرح قيمة العائد الخالي من المخاطر من كل العوائد الشيرية لجميع الشركات كما كانت الحالة مع عائد مؤشر السوق وتم استخدام العائد عمى ودائع التوفير Deposits) (Return on Saving كممثل لمعائد الخالي من المخاطر وكانت بيانات ىذا العائد كما يمي: الشهر العائد عمى العائد عمى الشهر السنة ودائع التوفير ودائع التوفير كانون كانون شباط 0.06 شباط 0.07 آذار 0.06 آذار 0.09 نيسان 0.06 نيسان 0.09 أيار 0.06 أيار 0.09 حزي ارن 0.06 حزي ارن 0.09 تموز 0.06 تموز 0.09 آب 0.06 آب 0.09 أيمول 0.06 أيمول 0.09 تشرين تشرين تشرين تشرين كانون كانون كانون 0.09 كانون السنة 444

24 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية شباط 0.05 شباط 0.09 آذار 0.05 آذار 0.09 نيسان 0.05 نيسان 0.09 أيار 0.05 أيار 0.09 حزي ارن 0.07 حزي ارن 0.09 تموز 0.07 تموز 0.09 آب 0.07 آب 0.09 أيمول 0.07 أيمول 0.09 تشرين تشرين تشرين تشرين كانون كانون الجدول رقم (6) العائد عمى ودائع التوفير خالل الفترة المدروسة - من إعداد الباحث. المصدر األولي: موقع البنك المركزي السوري ق ار ارت مجمس النقد والتسميف

25 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب وانيا معادلة خط خمائص الورقة المالية SCL Equation أجرى الباحث تحميل االنحدار الخطي البسيط باستخدام برنامج (SPSS) لموصول إلى معادلة خط خصائص الورقة المالية لجميع الشركات الثمانية عن طريق استخدام عائد مؤشر السوق وكانت مخرجات التحميل اإلحصائي كما يمي: معام التحديد معام االرتباط قيمة اختبار معنوية بيتا قيمة معام بيتا β معنوية ألفا الشركة الرمز ARBS AVOC BASY BBSF BSO IBTF SIIB BBS قيمة α F r R وابت المعادلة الجدول رقم (7) نتائج تحميل االنحدار الخطي البنك العربي- سوريا الشركة األىمية لمزيوت النباتية بنك عودة- سوريا بنك بيمو السعودي الفرنسي بنك سوريا والميجر البنك الدولي لمتجارة والتمويل بنك سوريا الدولي اإلسالمي بنك بيبموس- سوريا - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. 446

26 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية ويتضح من الجدول السابق أن جميع معادالت االنحدار الثمانية السابقة ذات داللة إحصائية عند مستوى معنوية (0.05) وبالتالي تعتبر صالحة لالستخدام في اشتقاق معادلة خط سوق األو ارق المالية وبالتالي اختبار.(CAPM) وقد قام الباحث سابقا بعرض خط خصائص السوق لسيم البنك الدولي لمتجارة والتمويل. والوا معادلة خط سوق الو ارق المالية SML Equation يتطمب اشتقاق معادلة خط سوق األو ارق المالية تحميل االنحدار لممرة الثانية Regression) (Second Pass ولكن باعتماد معامالت بيتا )β( لمشركات الثمانية كمتغير مستقل واعتبار أن متوسط العائد الفائض )اإلضافي( لكل الشركات خالل فترة الد ارسة متغي ار تابعا لمعامالت بيتا وكانت بيانات التحميل متوسط العائد اإلضافي قيمة معام بيتا الشركة كما يمي: الرمز البنك العربي- سوريا ARBS β الشركة األىمية لمزيوت النباتية AVOC BASY BBSF بنك عودة- سوريا بنك بيمو السعودي الفرنسي بنك سوريا والميجر BSO IBTF البنك الدولي لمتجارة والتمويل بنك سوريا الدولي اإلسالمي SIIB BBS بنك بيبموس- سوريا 45

27 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب الجدول رقم )8( بيانات تحميل االنحدار الخطي الثاني وبعد إج ارء تحميل االنحدار الثاني توصل الباحث لمنتائج التالية: معام االرتباط قيمة اختبار F معنو ية بيتا قيمة معام بيتا β معنوي ة ألفا قيمة وابت α المعادلة r معام التحديد R الثاني الجدول رقم (9) مخرجات تحميل االنحدار الخطي يتضح من الجدول السابق أن معامل بيتا ذو داللة إحصائية تتجاوز ال (0.05) وىذا يدل عمى أن معادلة االنحدار بأكمميا غير دالة إحصائيا عمى الرغم من قيمة معامل االرتباط المرتفعة نسبيا وتؤكد قيمة اختبار فيشر المتدنية ىذا الكالم ويمكن رسم خط سوق األو ارق المالية بداللة بيانات الجدول رقم (8) كما يمي: - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. - من إعداد الباحث المصدر األولي: موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. 45

28 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية الشكل رقم (3) خط سوق األو ارق المالية وبحسب الجدول األخير تكون معادلة خط سوق األو ارق المالية كما يمي: اربعا اختبار نموذج تسعير المو ال أرسمالية CAPM Test يتطمب اختبار (CAPM) في البداية احتساب متوسط عائد مؤشر السوق والذي توجد بياناتو في الجدول رقم (5) ولكن مع م ارعاة طرح العائد عمى ودائع التوفير وتبم قيمة ىذا المتوسط (0.06). وانطالقا من المعادلة األخيرة نجد أن: ومن الواضح أن قيمتيا ال تساوي الصفر وبالتالي يرفض الباحث الفرضية األولى. ومن الواضح أن قيمتيا ال تساوي قيمة متوسط العائد اإلضافي لمؤشر السوق (0.06) وبالتالي يرفض الباحث الفرضية الثانية. واذا ما تم أخذ عدم معنوية معادلة االنحدار أساسا بعين االعتبار باإلضافة إلى عدم تحقق شروط ) ورفض فرضيات الباحث فإن الباحث يستنتج أن (CAPM) أو نموذج تسعير األصول ال أرسمالية غير صالح لالستخدام في سوق دمشق لألو ارق المالية. 454

29 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب نتائج وتوميات البحث توم الباحث إلى النتائج التالية إن تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم جميع الشركات عينة البحث ترتبط بتقمبات عائد مؤشر السوق ويوضح ذلك معنوية جميع معادالت االنحدار ولكن ال يمكن اعتبار عائد مؤشر السوق عمى أنو المتغير المستقل الوحيد الذي يؤثر عمى تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألو ارق المالية ويؤكد ذلك قيم معامل التحديد المتدنية. تختمف حساسية عوائد الشركات عينة البحث لتقمبات عائد مؤشر السوق ويوضح ذلك قيمة معامل بيتا ويمكن تقسيم أسيم الشركات المدروسة إلى المجموعات التالية:.6. قيمة معام بيتا β الشركة الشركة األىمية لمزيوت النباتية الرمز مدى الحساسية لتغي ارت عائد مؤشر السوق منخفضة متماومة مع تقمبات السوق عالية AVOC BBS بنك بيبموس-سوريا البنك العربي-سوريا 0.93 بنك عودة-سوريا ARBS BASY 0.94 بنك سوريا والميجر BSO بنك بيمو السعودي الفرنسي BBSF 0.98 البنك الدولي لمتجارة والتمويل IBTF SIIB بنك سوريا الدولي اإلسالمي 456

30 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية فمعامل بيتا لبنك سوريا الدولي اإلسالمي (SIIB) عمى سبيل المثال والمساوي إلى (.493) يعني أن سيم (SIIB) حساس جدا لتقمبات عائد مؤشر السوق (DWX) حيث أن أي تغير في عائد (DWX) بمقدار (%) سيؤدي إلى تغير أكبر في عائد (SIIB) بمقدار (.493%) سواء كان ذلك التغير بالزيادة أو بالنقصان.. إن عوائد أسيم جميع الشركات المدروسة كانت في المتوسط سالبة خالل فترة الد ارسة ومن الواضح أن سمبية العوائد تعود إلى تأثي ارت األزمة.. إن نموذج تسعير األصول ال أرسمالية غير صالح لالستخدام في سوق دمشق لألو ارق المالية في الفترة المدروسة. ويومي الباحث بما يمي 6. إعادة ىذه الد ارسة عندما يصبح عدد الشركات كبي ار مما يمكن الباحثين من تكوين محافظ منو عة تتيح لألبحاث القادمة إمكانية تحييد أثر المخاطر غير المنتظمة الخاصة بكل شركة لوحدىا.. إعادة االختبار في ظروف اقتصادية أفضل ألن جميع متوسطات العوائد ألسيم الشركات المدروسة كانت سالبة والفترة المدروسة قد ال تعبر عن حالة االقتصاد السوري بسبب حالة الركود السائدة في تمك الفترة.. استخدام نماذج أخرى لتسعير األصول تعتمد عوامل متعددة كنظرية تسعير الم ارجحة Theory) (Arbitrage Pricing ونموذج فاما (Fama) متعدد العوامل حيث أظيرت قيم معامل التحديد أن عائد مؤشر السوق ال يمكن أن يفسر لوحده تقمبات عوائد أسيم الشركات المدروسة. 45

31 4 - مجلة جامعة البعث المجلد 63 العدد د. حسن مشرقي أيمن الشهاب الم ارجع رمضان زياد. مبادئ االستومار المالي والحقيقي )عم ان: دار وائل لمنشر والتوزيع.)005 الشع ار نضال. ساوق الو ارق المالياة وأدواتهاا لالبورماة. الطبعة الثالثة )حمب: الناشر: المؤلف 004(. مطر محمد. إدارة المحاافظ االساتومارية )عم ان دار وائل لمنشر والتوزيع الطبعة األولى 003(. 4. موقع البنك المركزي السوري ق ار ارت مجمس النقد والتسميف موقع سوق دمشق لألو ارق المالية. 6. Athanassakos, George. Schnabel, Jacques. A. Professional Portfolio Managers and the January Effect: Theory and Evidence. Journal of Financial Economics. Vol. 4 (994). PP Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Essentials of Investments, 8 th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, Chisholm, Andrew. An Introduction to Capital Markets, Products, Strategies and Participants. John Wiley & Sons, New York, Cornett. Marcia Millon, Adir. Tony Alton, JR, Nofsinger. John, Finance Application and Theory. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, French, Craig, w. The Treynor Capital Asset Pricing Model. Journal of Investment Management, Vol., (003), PP Hirschey, Mark. Nofsinger, John. Investments: Analysis and Behavior. th Edition. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 00.. Michailidis, Grigoris. Testing the Capital Asset Pricing Model: Case of the Emerging Greek Stock Market. International Research Journal of Finance and Economics. Issue. 4, (006). PP

32 اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية 3. Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Corporate Finance and Investment, 7 th edition, Pearson Education Limited, England, Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Investment Analysis and portfolio management, 8 th Edition, Thomson South-Western, USA, Roll, Richard. A critique of the Asset Pricing Theory s Tests. Journal of Financial Economics, Vol. 4 (977), PP Ross, Steven. Westerfield, Randolph W. Jaffe, Jeffrey F. Jordan, Bradford D. Modern Financial Management, 8th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial Management. 3 th edition, Prentice-Hall, Inc. London, Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial Management. th edition, Prentice-Hall, Inc. London,